罗志恒：债务本身中性要看支出结构和效率|首席对策

首席经济学家论坛

2024-09-07

The following article is from 第一财经资讯 Author 梁相宜

罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事

记者 梁相宜

中央经济工作会议两次提及防范化解地方政府债务风险，再次强调统筹发展与安全。厘清地方政府债务风险以及探寻应对之道非常重要。近期一些专家围绕债务尤其是地方政府债务的讨论升温，其中核心问题落在如何看待当前地方政府债务，上级政府是否应该救助以及如何救助。前央行行长周小川在最近的一次论坛上谈到，“债务问题是个复杂的问题，没有对所有国家都适用的妙方。”因此，研究中国经济问题，要借鉴西方经济学理论，但不能完全照搬，要立足中国本身做文章。

疫情三年来，政府债务尤其是地方政府债务进一步扩张，如何看待地方债及其风险问题？隐性债务风险几何？中央和省级是否应该救助？怎么救？如何分工？如何根治隐性债务？中国债务问题系统性风险爆发的可能性有多大？第一财经《首席对策》专访粤开证券首席经济学家罗志恒。

罗志恒的主要观点：

债务上升问题要放在财政整体运行角度来看

三方面因素对地方债攀升影响较大

目前来看我国债务结构整体合理但有改进空间

隐性债务总体规模不小 “控增量化存量”是下一步主要工作

宏观层面要避免隐性债务与财政金融风险的交织传递

微观层面关注城投平台到期偿债能力

地方政府应做好债务甄别区分

债务置换和问责应同时进行避免道德风险

省级政府应主要承担地方债务的救助和治理工作

我国债务风险整体可控

债务上升问题要放在财政整体运行角度来看

三方面因素对地方债攀升影响较大

第一财经：感谢接受我们的专访，最近有关于中国债务问题的讨论还是很热烈的，我们看到这疫情三年来政府债务尤其是地方债的规模确实是在进一步的扩大，怎么来看这个问题，它的风险有多大？

罗志恒：我认为债务本身是中性的。关键在于两个问题：其一是使用的支出结构和效率是什么样的水平。如果说你的支出结构和效率是比较高的，那么这种债务我们是欢迎的，并不会推升我们债务的风险。其二，我们要重视的，就是这种债务所形成的资产能否匹配上债务，以及这种资产所形成的现金流能不能够覆盖到期债务的问题。

债务的上升，还应该把它放在财政整体运行的角度来看。地方政府债务它是地方政府财政收入减支出的差额后，还要扣掉中央对地方政府的转移支付，也就是说政府收支差扣掉中央政府的转移支付后还有收支差，我就需要去举债。这样我们就可以看到有三个因素在过去几年对地方政府债务的攀升有很重要的影响。

第一个是减税降费，使得我们宏观税负下行，要么同等削减支出，要么同等推升债务；第二个是政府面临复杂严峻形势之下，我们的支出要刚性扩张，来对冲总需求不足和稳定微观主体；第三个就是经济社会风险的财政化，财政要去化解经济社会风险。所以要客观地去看待债务攀升形成的原因，我想这样的话才是一种更完整的客观的、理性的看待债务的方式。

目前来看我国债务结构整体合理但有改进空间

第一财经：过去三年我们发了而且提前下发不少专项债，还有特别国债。你认为它的结构和效率怎么样？或者说你觉得哪些用在刀刃上了，哪些可能没有体现出它明显的效果？

罗志恒：我认为总体上我国债务形成支出的总体结构是基本合理的。比如说您刚刚谈到特别国债的问题，2020年我们面临这样的一场罕见的疫情大流行，我们要抗疫，我们的卫生医疗支出是要保证的。我们还面临着对微观主体居民的帮助，同时受到冲击的中小企业怎么办？我们要对它采取相应的补贴。再者，我们需要实现高质量发展，推动科技创新，这也是需要去花钱的。

从我们整个财政支出结构的情况来看，我们这些年用于民生支出的占比，跟十年前比有明显的提升。所以这个结构是相对合理的。

我们的专项债发的规模也比较大，我们有必要通过这种积极的财政政策去扩张总需求，来对冲我们房地产投资的低迷、消费的低迷，这样的话才能够在弱的需求情况之下，对经济有个托底，我想这也是相对合理的。

但是也存在着一些不足，就是要改进的一些地方。比如我们部分地方政府，它可能通过包装的形式，把那些没有太多项目收益的项目，把钱投入到这些领域。导致的一个结果就是专项债未来的收益是不足以去偿还这个债务的，那么这就导致了一些债务风险，或者说到期后的流动性风险。现在财政部门在积极地要求各个地方，要加强项目的储备，并且要优先投入到储备项目质量比较高的地方去。

隐性债务总体规模不小 “控增量化存量”是下一步主要工作

第一财经：显性债务相对来说透明一点，但是我们看到在楼市低迷，土地收入下滑的当下，隐性债务的风险是不是相对来说更大？

罗志恒：隐性债务的形成也是比较复杂的。我们目前比较公认的，隐性债务比较集中的就是城投公司的平台化。

我们大概统计了一下，在2021年底的时候，根据城投公司年报的数据统计，大概有44.6万亿的城投有息债务。当然有的城投平台它转型是比较成功的，它已经转型成为战略性新兴产业的战略投资者，有的它转型为保障房建设以及产业园区开发等等。所以这44.6万亿里头，我们还要剔除这些已经转型成为普通的国有企业。

那么剩下的干的是政府的或者说准政府的活动，具备这种外溢性或者公益性比较强，那么这种我们可能把它叫做隐性债务。从绝对规模来看，目前没有一个具体的数值，但是总体上来看的话应该规模不小。主要风险点集中在哪里，这个是要我们下一步要做的工作，因为你到期风险还不上，那么这对我们是一个很大的问题。

宏观层面要避免隐性债务与财政金融风险的交织传递

微观层面关注城投平台到期偿债能力

第一财经：你怎么看主要风险点在哪里？

罗志恒：我想一个是宏观层面的风险，一个是微观层面的风险。

宏观层面的风险，要避免风险的传导。因为现在在地方财政比较困难的情况之下，我们一部分的城投平台又承担了去拿地的职责，这就会使得财政风险和城投风险的交织。另外现在城投平台的负债，对应到另外一部分，就是金融机构的资产。如果说到期还不上，这就会往金融风险去蔓延。

微观风险上，就是城投平台的到期偿债能力的下降，以及它自身经营效率的下降。我们可以看一下2014年以来到2021年，这种城投平台的ROE中位数已经降到了百分之一点几，而ROA总资产收益率已经降到了0.4%的水平。这样来看的话，偿债能力下降、盈利能力下降、经营效率下降，这就潜藏着未来的风险。

地方政府应做好债务甄别区分

债务置换和问责应同时进行避免道德风险

第一财经：各级财政压力都大，风险也确实存在，这个时候我们就要探讨一个问题，到底救不救？

罗志恒：隐性债务的存在在一定意义上，它也是我们地方政府职能扩张的过程，我们地方政府做了民生、基建，实实在在形成了道路、基建，拉动了经济增长，让经济运行得更有效率。从正面的角度确确实实是有利的，那么我们确确实实也应该给予财政支持去解决这样的问题。

但是另一个方面我们也看到，有些债务的形成，它是在中央三令五申的情况之下仍然发生的。所以第一个，我们要做好这样的一个甄别和区分，哪些确确实实是因为财力不足所发生的，哪些确确实实是扭曲的政绩观所导致的。

城投平台的债务，我们不能对所有的债务都不加区分地兜底。区分出隐性债务中哪些是本应该由财政来承担的，我觉得可以对这部分做出置换，但是要有前提条件，不能说你出了问题我就来兜底。前提条件是什么？问责。不允许有新增隐性债务，但是为什么还要增加？所以置换和问责是要同步进行的，就是要避免道德风险，处理好这种系统性风险和道德风险这样的一个问题。

省级政府应主要承担地方债务的救助和治理工作

第一财经：如果救的话，怎么救？省级、中央如何分工？

罗志恒：我们在省以下财政体制改革文件中对县级财力保障部分，谈了16个字，叫“区县为主，市级帮扶，省级兜底，中央激励”。我想这16个字对于债务问题也可以适用。对于这种风险，可以省级政府为单位来解决。

我们中国所谓的地方就是省级及以下政府，那么省级政府对于地方政府而言，它就是地方政府里高一级的行政机关，所以由它来统筹协调全省的财政资源来解决。但是区县仍是最终的责任人，就是说出了问题要问责，要形成严肃的财政纪律。对于中央政府，更多的是从激励约束、制度把控和全局的视角来解决问题。

我国债务风险整体可控

第一财经：所以我们刚才讨论了很多，怎么看债务问题，怎么看风险，救不救，怎么救，在这个基础上，中国债务的系统性风险爆发的可能性大不大？

罗志恒：我认为中国的这种风险总体还是可控的，我们的财政统筹能力是远比西方纯粹的税收国家要强的。我们有土地，我们有大量的国有企业，因为有资产，所以可以支撑更高的举债空间。跟国际其他经济体相比而言，我们还是有财政空间的。

那么财政空间取决于几个因素：第一个，取决于财政形势和财政风险，财政形势越严峻，风险越大，财政空间就越小。第二，经济性质，公有制的经济性质比其他的经济体的举债空间是大的。第三，货币金融环境，目前我们的货币政策还在正常化的阶段，没有采取那种零利率、特别低利率的情况，我们还是有降的空间。

在这样的情况之下，我想我们的风险这一块总体还是可控的。当然局部地区比如一些欠发达的地区，它的经济发展水平，它的财力水平，它过去举债的这种规模比较大，那么可能这些地区是需要我们去重点关注的，也是我们需要推动它进行产业结构的调整，来形成一个更好的良性的经济增长的循环，把它纳入到我们高质量发展的一个轨道上来。经济良性循环了，不再搞债务投资驱动，而是搞高科技驱动的，你自然而然的把蛋糕做大了之后，债务也不是什么问题了。

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