【观天下事】张巍：虚拟货币是不是证券？SEC再出新规：四个关键词
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虚拟货币是不是证券？SEC再出新规：四个关键词
文 / 新加坡管理大学 张巍
4月3日，SEC首次就虚拟货币（或称数字资产）是否属于“投资合同”（investment contract）类证券发布指引。这一指引是基于此前SEC针对TurnKey Jet发行虚拟货币出具的“不采取监管行动函”（no-action letter），进一步具体细化而来。本质上，SEC新发布的指引只是再次重申Howey测试的标准，强调对证券采取实质化认定的原则。
SEC认为，就虚拟货币而言，Howey测试中的金钱出资和共同事业两项要件基本上普遍存在，并无疑问。因此，认定虚拟货币是不是证券的关键在于“对依赖他人努力获取收益的合理期待”这一点。换言之，SEC要审查的核心问题依然是消费与投资之分野，而这份新指引的主要意义在于为判断这种分野提供了具体的着眼点。
SEC提出的分析因素多达几十条，洋洋洒洒数千字，并且还一再强调没有任何一条可以单独决定虚拟货币是否属于证券。不过，清澄君认为，把握住消费的根本特性是SEC提出的所有这些因素最终立足点，而由此出发，可以把这几千字的指引归纳成四个关键词。
二级市场
在SEC指引中反复出现的第一个关键词是“二级市场”（secondary market），或者是“流动性”（liquidity）、“可转让性”（transferability）。SEC关注这个词的意图很明显，消费品的目的在于使用，而不是转售，因此，有一个便于转售的二级市场，加大虚拟货币的流动性，这将其投资色彩，而远离消费。
当然，即便是典型的消费品也可能存在一个转售的二级市场，有时这个二级市场还会相当活跃。比如中国曾经一度活跃的火车票“黄牛”市场，乃至现在依然活跃的月饼票“黄牛”市场，清澄君甚至还在上海迪斯尼乐园里遇到过快速搭乘券（fast pass）的“黄牛”——也是世界上绝无仅有。无论这些票证有多少“黄牛”在贩卖，它们都不会变成证券，因为购买这些票证的最终目的还是消费，而且正是因为消费需求才吸引来了转卖的“黄牛”们。
所以，SEC在抓住“二级市场”这个关键词的同时，还特别突出发行虚拟货币的相关事业的发起人与这个“二级市场”的联系。这种联系既可以是发起人积极参与了二级市场的创建，也可以是积极为二级市场作宣传，以此吸引他人购买虚拟货币。假如发起人与二级市场之间存在这样的联系，那么，由其发起的事业发行的虚拟货币就更可能成为证券。从前，清澄君也提到过，发行人积极维持一个活跃的二级市场历来是美国法院认定证券的重要因素（参见《ICO是发证券，比特币不是：SEC领导究竟说了些什么？》）。
反过来，要是发起人采取措施限制转售，譬如利用技术手段禁止虚拟货币转移出特定的平台，或者为虚拟货币设定使用期限，或者以某种方式抑制转售价格，例如规定只以折价回购虚拟货币，那么，这样的虚拟货币更可能是出于消费目的，而非证券。
现时功能
SEC抓住的第二个关键词是“现时功能”（current functionality），或称“即时（immediate）功能”，说的是虚拟货币依存的事业在发币之时已经能够提供有价值的使用功能，因此，SEC这份指引有的地方也用“已充分开发”（fully developed）来体现这个关键词的意思。
这第二个关键词触及到消费的核心，体现出对消费决策常识性理解。就像清澄君曾经强调过的那样，消费“注重特定标的具体的应用功能，因此，以消费为目的购买某种产品就必然要对这种产品的基本功能有比较确定的认知”（参见《宜疏不宜堵：ICO、Bitcoin是否该纳入证券监管》）。而购买虚拟货币者要能认知到这种功能，发行虚拟货币的事业就需要在发行之时已经可以提供比较完整的产品或服务。
不仅如此，现时已经存在的应用功能更加容易被准确定价，买受人也更有可能比较享受这些功能可以得到的好处，以及为此需要支付的代价，而这种比较是理性作出消费决定必不可少的分析过程。相反，在购买虚拟货币时，买家对其可用以换取的产品或服务的功能认识不清，那么，其购买的目的就更可能不是利用这些功能——也就是消费，而是投资。为此，发行虚拟货币者对其提供的产品、服务功能开发越不成熟、规划越不清晰，其发行的目的就越可能是吸引投资。
数量
SEC专注的第三个关键词是“数量”（quantity / volume）。就是说如果虚拟货币是消费性的，那么，有多少产品或者服务供给才能发多少数量的货币，要是两者不匹配，货币超发，那就有强烈的投资嫌疑。“数量”这个词和第二个关键词“现时功能”密切相关。发币数量要和产品、服务供给量相对应，也就意味着发币人要有相对成熟的产品、服务，否则难以确定供给数量，也难以确定产品、服务的价格，价格不定，发币也不好确定。
虽然SEC在指引中多处提到数量问题，不过，这个词也许在四个关键词中是对认定虚拟货币性质影响最弱的。在应用网络、区块链技术之后，很多发币的平台提供的所谓服务，在数量上往往可以有很大的伸缩性。比如用以支付网上明星演唱会的虚拟货币，究竟如何计算有多少人可以同时在网上听演唱会呢？看来几乎没有边界。这种情况下，要判断发币量和产品、服务供给量是否匹配恐怕无从下手。
激励
“激励”（incentive）这个词SEC并没有直接说，清澄君之所以总结出这第四个关键词来，是因为SEC强调了发行虚拟货币的事业的发起人的利益来源。这些发起人的利益可以有两种来源，一是他们自己持币，因此，币值增长本身就会给他们带来好处。特别是当虚拟货币被用来向发起人支付报酬的时候，这些人的利益就和币值涨落紧密捆绑起来。本质上，此种虚拟货币对事业发起人的激励作用和股票对上市公司管理层的激励没有分别，所以，这样的虚拟货币很显然应当被归为证券。
事业发起人的第二个利益来源是其提供的产品、服务为事业创造出利润，他们作为事业的股东享受这些利润分配。这里需要指出的是，虚拟货币持币人并不能参与利润分配，而且，事业的利润增减并不直接影响虚拟货币价值与其可以换取的产品、服务的对应关系。换言之，此时，即便事业发起人持币也不能从币值涨跌中获得损益，甚至币值不会因为事业经营的好坏而出现涨跌。
比如SPA发行的储值卡，其价值原则上只和SPA服务的价格相关，只要服务价格不变，你充多少值就享受多少服务——无论这家SPA整体利润状况如何。即便这家生意红火，服务供不应求，进而令其储值卡一卡难求（假定这家SPA只为储值卡持有人服务，并且不限制储值卡转让），SPA的经营管理人也不是从储值卡的升值中获利，而是从企业的经营利润中赚钱。
当然，在实践中发行虚拟货币的事业的发起人可能两种获利渠道兼有，既持有货币，也可以分配到事业的利润。故此，SEC强调区分两者的主次，只有从币值获利“依附于”（incidental to）以货币换取商品、服务的权利之时，这种获利才不足以使得虚拟货币被认定为证券。换句话说，如果虚拟货币不属于证券，那么，持币的发起人只能作为普通消费者的一员，由于这种货币包含的消费价值的升降而从币值涨跌中获得利害影响。
本质上，要认定虚拟货币不属于证券，SEC关注的是这样一种激励结构，即发起人的主要利害不和虚拟货币的币值涨跌相联，而只和其发起的事业所提供的产品、服务的市场价格相关。如此一来，发起人的精力就会集中于提升产品、服务的质量，而非单纯推升币值。而在这种激励之下，发起人对币值的影响就不再突出。还是拿上面SPA的例子，经营人努力经营可以推升这家SPA的股权（票）价格，却未必影响其发行的储值卡价格。最终，在此激励结构下，虚拟货币本身的价格也更可能趋于稳定，于是，即便发起人之外的持币人也不太可能从币值涨跌中获利。
依赖
“依赖”（reliance）他人努力获利是Howey测试的要素之一，因此，SEC也在其指引中对“依赖”发起人这一点反复强调。不过，清澄君以为，在虚拟货币的性质认定上，主要着眼点还是在“获利”。这是因为在发起人有意从功能性角度将发行的虚拟货币剔除在证券之外的场景下，“依赖”一般总会存在。此时，区分的重点不在于购币者有没有依赖发起人，而在于依赖发起人干什么？是提升币值，还是开发、改进产品、服务？故此，清澄君没有将“依赖”拿出来作为关键词，而是提出了上面四个更加直接区分消费与投资的关键词。
不过，有一类情况下“依赖”这个词会独立成为判断虚拟货币性质的关键词，那就是比特币、以太币这类存粹或者主要作为一种支付手段的虚拟货币。这类货币在最初发行时就没有其他独立使用功能，因此，最初也不太可能从消费角度将其排除在证券之外。然而，随着这类虚拟货币发行、流通平台开发成熟，其币值不再依赖原先开发者、发起人的努力，而是取决于市场的力量，这种变成一种去中心化的支付工具。此时，它就会因为丧失“依赖”这个因素不再属于证券——即便其原先是证券。
这种由证券向非证券的转变是应用区块链技术发行虚拟货币之后出现的新现象，在原来的证券监管世界中似乎并不存在，从前清澄君也提到过（参见《ICO是发证券，比特币不是：SEC领导究竟说了些什么？》）。从“依赖”角度看，比特币和以太币都可能在法律性质上有所区别，前者好像从一开始就不依赖于开发者的努力，而后者则是在初次发行一段时间之后才逐渐脱离开发者的影响，成为去中心化的法币替代品。于是乎，比特币可能从来都不是证券，而以太币可能有一个从证券转变为非证券的过程。这样的性质转变对虚拟货币再次发行，以及发行人持续信息披露的监管将产生重要影响。
功能性虚拟货币究竟长什么样？
在经过上述四个关键词的严格筛选之后究竟有多少虚拟货币能游离于证券之外，而被归入所谓功能性货币呢？这些功能性货币又究竟长什么样子呢？SEC同意TurnKey Jet发行的虚拟货币是功能性货币，不是证券。那么，我们就先看看它家发的币什么样。
TurnKey Jet是一家空中的士公司，其建立的区块链平台类似于优步打车平台，就是将乘客于提供空的服务的公司联系起来，同时，其自身也借助这个平台承接客户的服务需求。客户以TurnKey Jet发行的虚拟货币作为向空的服务提供者支付报酬的手段。SEC在其“不采取监管行动函”中特别列明了TurnKey Jet虚拟货币的四大特性。
第一是在发币之际，TurnKey Jet提供的服务——包括打空的的平台——业已开发成熟，其本身就是一家经营空的服务多年的老公司。因此，购币者拿了币立刻就可以享受TurnKey Jet提供的空的招租服务。并且，TurnKey Jet还承诺不会用发币得来的钱开发其平台。这第一个特性显然紧扣“现时功能”这个关键词。
第二，TurnKey Jet特别对发行的虚拟货币的可转让性作出限制。一方面在技术上制止将货币转移出其空的招租的服务平台，也就是说除了打空的，这些货币是没有其他作用的。另一方面，TurnKey Jet承诺只会折价回购已发行的虚拟货币，这样一来购币者通过将货币转让给发行人获利的路也被堵塞了。这第二个特性明显扣住“二级市场”这个关键词。
第三，TurnKey Jet的虚拟货币币值稳定，始终等同于1美元，假如一趟空的要10美元，乘客就要支付10个虚拟货币。这样一来，虚拟货币就和SPA的储值卡一样，不存在多少价格涨跌的炒作空间，尤其当虚拟货币发行量和对空的服务的需求量大体匹配之时。这第三个特性依然和“二级市场”有关，同时也决定了发起人——TurnKey Jet经营者的“激励”机制。
第四，TurnKey Jet在宣传推广其虚拟货币时就特别强调其可以换取的服务，也就是突出货币的功能性，而非升值可能性。这种宣传当然因为其服务已经开发成熟而变得有意义，否则再宣传“功能”也是空口说白话。因此，这最后一个特性仍然依托“现时功能”这个关键词，同时也和“二级市场”相关。
可见，在TurnKey Jet的例子里，SEC的实际判断因素的确紧扣清澄君上面总结的几个关键词。也正如清澄君所言，其中“数量”这个词尽管理论上可能重要，实践中却未必有太多用场。SEC总结的TurnKey Jet虚拟货币的特征似乎的确与数量关系不大。
此外，在其指引中SEC还给出了一个网络零售商发行功能性虚拟货币的例子。这种虚拟货币与TurnKey Jet的币十分相似。网络零售商原来就有实际运营的零售业务，发币之后，购币者立即就可以用这些币购买商品，商品的虚拟货币标价与普通货币标价相当，并且这些币只能在该零售商的平台上使用，而不得转让。此外，零售商发币的宣传对象依然是其原先的零售顾客群体，只是将发币作为推广其零售业务的一种手段，例如允诺向购物达到一定金额的顾客赠送虚拟货币。
从以上两个例子看，所谓的功能性虚拟货币实在和传统的超市购物券、饭店折扣券或者SPA储值卡没啥区别，只是把这些原先纸质的，或者记录在超市、饭店、SPA内部计算机上的卡券放到区块链——尤其是私链——上。发行这种虚拟货币的作用首先就是像传统卡券一样，用于产品或者服务的营销。于是乎，这些虚拟货币的“性感”之处仿佛荡然无存。当然，正如TurnKey Jet声称的那样，区块链这种新技术也许可以让原先的卡券变得更加可靠，使用起来或许更加便捷。
不过，在光环散尽之后，清澄君倒有些困惑，假如虚拟货币的币值本身不再涨跌，因而令持币者丧失升值获利期待之后，还有多少人愿意为区块链的运行提供验证服务——所谓“挖矿”——呢？一个人从SPA中得到的享受终究是有限的，奖励他一堆只能用来换SPA的币又有何益？于是，在失去区中心化的验证动力之后，所谓的区中心化的区块链技术还有多少内涵呢？清澄君技术不通，以此问求教于大方。
原载于比较公司治理
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编辑：韩雨硕
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